健康+本土化 三只松鼠满足休闲零食新需求

  公司是以休闲食品为核心的领先品牌电商，产品组合包括坚果、干果、果干、花茶及零 食等多个主要休闲食品品类。成立之初，公司定位于纯互联网食品销售，后逐步转向O2O模式，线上线下资源互相结合。公司销售网络覆盖天猫商城、京东、自营手机 APP 等互联 网平台以及团购、线验店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三只松鼠”在消费者群体 中已享有较高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小贱”三个松鼠形象为主的品牌 人格化战略也取得了良好反响。

  公司主营业务结构:公司收入主要来自坚果、零食、干果三大类，2018 年三者合计占 比逾 95%。其中坚果类产品销售收入绝对值实现大幅增长，但占主营业务收入比重不断下降， 由 2014年 88%逐年下降为 53%;零食类产品销售收入大幅增长，占主营业务收入比重不断 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，扩张速度亮眼。毛利方面，各类主营业务收入与 贡献毛利情况较为一致，其中坚果、零食、干果、果干占比分别为 53%、37%、2%、6%。

  公司业绩状况:公司发展迅速，从 2013 年3.3亿元至 2018 年 70 亿元，年复合增长率 为 85%，成立初期，营业收入呈现几何倍数增长，2016 年及以前，公司销售收入呈每年至 少翻倍的增长态势;2017 年，公司销售收入达到一定规模后，公司增速有所减缓，但仍保 持在 20%以上。归母净利润方面，2015 年以前，坚果市场仍处于培育期，行业内各公司为 提高市场份额，竞争较为激烈，利润较低;2016 年以来，随着市场竞争格局逐步稳定，且 行业领先地位的确立，公司利润在低基数下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司归母净利 润增速放缓，主要系入仓模式的收入占比提升所致。

  休闲零食回归本土化。梳理我国休闲零食的整个生命周期，可以发现休闲零食行业呈现 明显的三个阶段特征:80 年代以前，我国休闲零食以各地本土化零食为主，各种中式糕点、 蜜饯糖果占据了地方休闲零食市场，行业呈现分散状态，生产商规模较小，尚未实现规模化、 品牌化;80 年代以后，外国休闲零食涌入中国市场，膨化食品、巧克力等西方休闲零食迅速 占领中国市场，行业中涌现外国休闲零食巨头，外国销售商品牌效应逐步出现，本土品牌实 力较小;2008 年以后，我国本土品牌崛起，出现如良品铺子、百草味、好想你、三只松鼠 等系列中国企业，休闲零食产品呈现出健康化、本土化特征，如红枣、话梅、核桃等中国传 统零食市场销量扩大。

  消费需求多元化，健康享乐诉求凸显。休闲零食的场景日益丰富，已经从充饥饱腹的需 求转变为休闲享受的需求，使用场景包括办公室零食、减肥代餐、郊游旅行、聊天交友、消 磨时间、饮品搭配等场合。通常被用于满足消费者更高层次的需求，如健康诉求、享乐诉求， 而非类似正餐的饱腹食品。休闲零食的范围越来越广，非正餐、可代餐的食品都可以被发展 为休闲零食。

  休闲零食需求不断提升。随着居民可支配消费收入的增加，居民在食品消费过程中，由 关注温饱转而更加关注口味与健康，休闲食品越来越受到欢迎。随着消费水平的提高，休闲 食品日渐成为人民日常消费的必需品，消费者对于休闲食品的消费需求和品质不断在增长。 根据中国食品工业协会的统计数据，我国休闲食品行业年产值由 2004 年的 1931 亿元增长 至 2014年的 9050 亿元，CAGR 达到 16.7%，且预计 2015-2019 年仍将保持高速增长，由2015年的 10590 亿元增长至 2019 年的 19925 亿元，CAGR 将超过 17%。

  坚果炒货十年高增长。对健康的追求以及营养知识的普及，使得人们对于坚果的需求大 幅增长。根据中国食品工业协会数据，2007-2017 年间，坚果炒货行业年产值从 283 亿元迅 速增长至 1214 亿元，CAGR 达 15.7%。

  坚果消费我国提升空间大。据中国食品工业协会数据显示，与美国、日本等发达国家相 比，我国的每人坚果消费数量非常低，仅核桃消费量较高，高于全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小于全球平均水平，远低于美国、日本这些发达国家。根据 2016 年 5 月国家卫计委发布的《中国居民膳食指南(2016)》，将坚果与籽类食品列入日常膳食结构表 中，推荐每人每天食用量为 25-25 克，折算为每人每年食用量为 9-13 千克，现有消费量提 升空间大。

  互联网用户基数庞大，农村消费潜力空间广阔。随着互联网产业的蓬勃发展，我国互联 网网民规模不断扩大，网络与居民生活的融合进一步加强。根据 CNNIC 数据显示，截至 2018 年底，我国网民规模达8.3亿人，同比增长 7.4%，互联网普及率达到 60%，庞大的用户基 础为网络购物等网络消费的高速增长提供强劲动力。近年来，农村互联网普及率逐年增加， 2018 年达到 38.4%，虽然越来越多的农村居民加入到网购潮流中，但农村互联网普及率仅 为城市互联网普及率(74.6%)一半左右，具有较大的增长潜力。

  网络购物在社会零售品消费总额中所占份额不断提高。我国网络购物行业日益发展成熟， 消费者使用网络进行购物的消费习惯也逐步形成。用户数量方面，截至 2018 年底，我国网 络购物用户规模已达 6.1 亿，较 2016 年底同比增长14.4%。交易规模方面，截至 2017 年 底，我国网络购物市场交易规模已突破 6 万亿人民币，同比增长 29.8%，在社会消费品零售 额中的渗透率达 16.4%，同比提升 2.1 个百分点。预计到2020年，我国网络购物年市场交 易规模将达到 10.8 万亿，市场渗透率将提升至 21.9%。

  休闲零食线上人群渗透率提升空间大。休闲零食目前的线%，远低 于其他大快消类目，线 次，低于整体水平。未来线上渗透率提升及购物频 次的增加将带动休闲零食线下销售规模快速提升。

  休闲零食市场格局分散。休闲零食厂商多发源于沪闽粤地区，其中长三角与珠三角是休 闲零食品牌集中地带。各地品牌商众多，尤其是线下市场，各地都存在当地本土品牌，休闲 零食品牌仍呈现出分散的格局。其中，三只松鼠、良品铺子和百草味抓住互联网潮流，抢占 电商市场，成长为休闲零食领域龙头企业。

  糕点、饼干、坚果占据休闲食品主要市场。2017 年，我国休闲食品行业内糕点点心、 饼干、坚果炒货、蜜饯果干、卤味零食、巧克力细分行业分别占据 18%、18%、16%、14%、 13%、4%的市场份额，剩余产品占据 17%市场份额。

  巨头占据坚果炒货行业市场六成份额。近年来国内坚果炒货市场需求增加，中高端产品 消费量增大，三只松鼠、良品铺子、百草味等坚果品牌零食企业利用渠道优势和品牌优势， 逐渐扩大自身的市场占有率。目前三只松鼠、良品铺子、洽洽食品等巨头品牌占据国内市场 上坚果炒货的六成份额，剩下不到四成则由众多其他品牌组成。

  从销售额上看，2018 年三只松鼠线%;百草味线%;良品铺子线%。三只松鼠、百草味增速较快主要受益于 2018 年提价策略，贡献销售 业绩。从市场占有率上看，三只松鼠市场占有率由 2017 年的 10.9%提高至 11.2%;百草味 市场占有率由2017年的 6.1%提高至 6.2%，良品铺子市场占有率下跌0.1个百分点跌至 5.0%， 休闲零食市场仍显现出集中度稳步提升态势。

  良品铺子采取线下连锁模式，主要通过直营门店、加 盟门店、大客户团购、O2O 外卖 4 种方式销售产品，着重布局线下门店;三只松鼠以互联 网起家，获得线上稳固优势后，开始发展线下门店，提升消费者体验;百草味在转型互联网 七年之后，重新布局线、公司分析:兼具产品、品牌、渠道、供应链竞争优势

  公司产品线丰富，在休闲零食领域布局完善，覆盖坚果、零食、干果、果干、花茶等多 个品类，共推出逾500款单品的产品组合。公司产品布局与热门休闲食品发展趋势契合度良 好，迎合消费者对于健康生活方式的多元化追求。

  公司成立了松鼠食品产业研究院，负责产品的开发与管理、产品工艺改进和品质标准化、 产学研合作及产业化应用等工作，加大对休闲食品的研发投入。此外，公司专门设立食品研 发团队专注于新口味的研发及生产工艺的改进。截至 2018 年 12 月 31 日，公司研发人员数 量为 223人，其中专职从事产品开发及产品工艺研究等相关的员工为 43 人，专职从事信息 技术系统开发和维护的员工 104 人、从事品牌设计、产品包装、抱枕、零食罐、服装等周边 产品的研发设计的员工 76 人。

  不断调整产品结构，新品扩张策略有效。公司以坚果为着力点，横向扩张品类，目前零 食中果干、肉类、糕点等二级品类已基本拓展完毕，公司正在尝试速食及饮料类目。公司刚 推出不满一年的新品，占销售收入比重为 23%，新品销售额破亿有 4 款，破 5000 万的有 6 款，破 3 千万的有 10 款，每日坚果 5 个多亿，巨型零食3个多亿，乳酸菌 1 个多亿，氧气 吐司 1 个多亿，蜀香牛肉8千多万，爆浆曲奇 6 千多万。

  坚果因其客单价较高、加工环节较少、方便运输、易于存储的特点，成为休闲食品零售的重要品类，而成功引流后，零食产品品类众多，能够满足消费者的多元化需求，市场潜力巨大。

  坚果产品销售收入持续攀升，季节性波动明显。公司坚果产品收入季节性波动明显，收 入主要集中在第一季度和第四季度，原因主要系:一是我国传统节日中，元旦、春节主要集 中在第一季度，网络站点平台的大型促销活动“双十一”、“双十二”主要集中在第四季度;二 是，坚果产品本身，营养丰富所含热量较高，而第一季度和第四季度气温较低，消费者对高 热量产品需求旺盛，因而坚果产品呈明显季节性波动态势。

  。2015 年以前，坚果市场仍处于培育期，竞争激烈，利润空 间较小，因此毛利率较低;2016 年，坚果产品线%，而毛利率较高的 B2C 模式占比重高，因而整体毛利率水平较高;2017 年，入仓模式收入占比提升，由 14%提升 为 29%，入仓模式下，公司需提供平台折扣，因而压低毛利率;2018 年，由于公司线下渠 道收入占比提升、入仓模式占比下降，坚果产品毛利率有所回升。

  。公司在成立初期定位为互联网企业，线上 销售模式占比较大，但公司逐步拓展线下渠道，线下模式收入占比呈稳步攀升态势，2018 年，线下模式收入占比大幅提升主要系公司大力扩张线下投食店所致。线上渠道方面，入仓 模式比重不断增加，系公司快速扩张业务，以较低成本迅速覆盖天猫、京东、唯品会等电商 平台所致。

  。2016 年，公司推出爆款猪肉脯产品来满足消 费即食、休闲的需求;2017 年起，公司抓住年轻消费者在家办公、早餐来不及吃的消费习 惯，推出爆款面包单品(手撕面包及乳酸菌面包)来满足消费者需求;2016-2018 年，猪肉 脯、手撕面包及乳酸菌面包3个单品的收入占品类比重接近 10%。

  零食产品毛利率有所回落。由于公司持续不断推出新品，并利用爆款新品进行引流，毛 利率较低;此外，公司会推出零食新品进行促销，新品毛利率低于平均毛利率水平，近两年 毛利率有所下降，主要是受公司销售策略的影响。

  线下模式占比逐步提升。公司自 2015 年开始拓展入仓模式，2016-2017 年，入仓模式 收入增长较快，2018 年，零食入仓模式占比下降，主要因为天猫超市出售的收益占比下降所 致。

  品牌定位“森林系”，自然健康富有生命力。公司选取松鼠作为品牌形象代表，松鼠最 喜爱的食物就是坚果，传递一种自然健康的概念，松鼠代表的是刻苦勤恳的形象，体现公司 对消费者勤恳服务的态度。公司对“三只松鼠”品牌形象赋予人格，动漫角色“松鼠小酷”、“松鼠小贱”及“松鼠小美”均被赋予极强的性格特征，给消费者留下积极、健康、快乐的 直观印象。同时，针对以年轻人为主导的电商消费者，公司设计了可爱活力的品牌视觉形象， 极富个性，利于品牌形象的记忆和传播。

  休闲食品互联网零售商领先地位。公司自成立以来一直坚持 IP 化、人格化的品牌策略， 通过富含人格魅力的鲜明动漫形象、传递“传递爱与快乐”的生活文化，消费者的粘性和忠 诚度很高，品牌号召力较强。同时，公司以坚果领域的影响力和经验为基础，扩展其它休闲 零食品类，从坚果这一单一领域拓展至全品类休闲零食领域，是互联网休闲零食零售旗舰品 牌。根据天猫商城统计数据显示，公司 2016 年、2017 年及 2018 年在天猫商城渠道的成交 额均位列“零食/坚果/特产”品类成交额第 1 位。三只松鼠在天猫商城的当日交易额从 2013 年 11 月 11 日的 0.36 亿元迅速增长至2018年 11 月 11 日的 4.51 亿元，CAGR 达 65.80%。

  公司通过动画、绘本、周边等多元化渠道不断 塑造品牌内涵，2014 年，公司成立子公司松鼠萌工厂动漫文化有限公司，目前，松鼠萌工 场动漫文化有限公司已经推出了《奋斗吧!松鼠小贱》、《松树剧场系列》、《萌贱三国》、《贱 客刺秦》等多部以三只松鼠为动漫形象、卖萌耍贱为主要风格的动漫作品，并在2018年推 出同名动画片《三只松鼠》，更进一步加深了消费者对三只松鼠 IP 的印象。

  公司通过广告投放、社交媒体宣传、产品包装、影视剧植入、跨界合作、线上线下结合等方式与消费者高频次的互动，建立起三只松鼠多维度的品牌形象。

  “萌营销”策略贯穿了三只松鼠的服务始终，使消费者在消费过程中获得轻 松愉悦的体验，同时加深公司与消费者的联系纽带。在线上客户过程中，三只松鼠将传统的“您好，欢迎光临!”转变为“主人，你回来啦!”，将“谢谢光临!”转变为“你吃爽了吗， 再买点呗!”，将传统意义上消费者与商家之间的销售关系转变为主人与宠物的关系，亲近又 不失趣味，增加消费者愉悦感。公司创始人章燎原订立了两个原则:一是，所有的客服必须 把自己当做小松鼠，称客户为主人，为主人提供萌式服务;二是，三只松鼠的所有员工必须 以“鼠”为开头，将独特的萌文化贯穿到企业方方面面。

  包装活力十足，考虑周到。公司的包装设计特点鲜明，生动有活力，以三只松鼠为不同系列产品的代言人，打造具有统一风格的各式外包装，让年轻消费者倍感喜爱。同时，公司从消费者需求和体验出发，在包裹里放置垃圾袋、开果器、钥匙扣、纸巾、卡片等等细致的小器具，解决消费者不方便开果壳、垃圾无处回收的问题，给消费者提供极致的服务，成功俘获了消费者，使得食用过程更加舒心，增加消费者回头率。

  公司的销售渠道主要包含线上、线下、新业态三大领域，电商、投食店、松鼠小店、社交电商、新分销、松鼠小镇六大渠道。

  线上销售贡献大部分业绩，线 年，公司主要经营业务收入 中，线下模式的收入占比分别为 3%、5%、11%，呈逐年提升态势。公司的线下模式主要包 含三种渠道，一是线 年底，公司已在全国开设 53 家线 亿元;二是线下团购模式，旨在为客户提供定制化采购服务，2018 年， 团购模式下实现销售额逾 3 亿元;三是新零售模式，该模式下通过阿里零售通、京东新通路 等，以线上赋能线下渠道，将产品推广到线 电商渠道:贡献大部分销售业绩，覆盖各大电商平台

  以线上渠道为的销售模式。公司采取互联网销售模式，去掉中间代理商的环节，降低消 费者的购买成本，与休闲零食领域传统的线下重资产模式不同，公司是以互联网为销售渠道 的轻资产模式。通过互联网平台的搭建，公司直接与消费者进行密切互动，除让消费者享受 便捷优质的服务外，同时也体验到公司文化，公司利用线上渠道的扩展性，消除了地域限制 的影响。电商平台、自营 APP 双管齐下。在休闲食品互联网模式的大潮中，公司抓住机遇，率 先进入休闲食品线上零售市场，覆盖天猫商城、京东、苏宁易购、1 号店、唯品会、当当、 拼多多、零售通等主流平台天猫商城、京东商城为公司主要的合作平台，2018 年，公司在 天猫商城、京东商城的销售额分别为 33 亿元、6 亿元。2016-2018 年，公司通过天猫商城 产生的营业收入占比分别为 64%、53%、47%，占比呈下降趋势，主要原因系入仓模式分流 及渗透率提高、内生流量增速放缓所致。同时，公司上线了自营手机 APP，让消费者能够通 过移动互联网随时随地下单购买。截至 2019 年上半年，公司全渠道累计购买用户数已超过 9000 万人。

  公司成立初期，主要是以入驻电商平 台开设自营品牌旗舰店的模式，由公司自行负责商品管理、发货、客户关系维护。另一种模 式为入仓模式，在该模式下，公司直接向合作平台发出商品，后续由合作平台向消费者进行 销售、发货及收款，类似于寄售模式。

  三只松鼠通过“一城一店”、社区推广，送货到家等模 式，给消费者提供更直观、更快捷的服务，比纯线上体验更好，线下渠道本质上是一个体验 点，核心目的是服务上的升级。截至 2018 年 12 月 31 日，公司已在全国实际经营 53 家投 食店，预计未来会铺满中国的三四线城市，规模累计达到三到五百家左右。依托线上数据，成本、产品架构更具竞争力。相对传统线下模式，三只松鼠的线上转到 线下模式，已经累积大量消费者数据，在产品架构上上有很强的竞争力，同时线下门店的产 品、价格与线上整体商品管理中心是统一的，无中间渠道，做到成本更低，价格更有优势。

  由于电商销售模式的快速变革，相较于中心化流量的淘宝、天猫及京东等销售平台，去 中心化的社交电商亦在快速发展，线上赋能线下的新零售模式也成为电商平台及线上品牌快 速进入线下市场的方式。三只松鼠先后布局了拼多多、云集等社交电商平台，同时通过阿里 零售通平台等形式拓展线下零售市场，并通过松鼠小镇大型项目进一步升级消费者体验。

  1) 社交电商:三只松鼠通过微信端口获客，探索新模式电商。三只松鼠从 2018 年 4 月开始探索社交电商业务，7 月份成立社交电商公司，从 7 月到年底的半年时间内， 实现 3.8亿的销售额;2019 年年货节一个月时间内，通过社交电商实现销售额 1.9 亿。目前陆续入驻了云集、环球捕手、贝店、拼多多等多个社交电商平台。

  2) 新分销:三只松鼠与阿里零售通以及京东新路通合作，连接中小型超市以及夫妻店。 2018 年 5 月，三只松鼠入驻零售通，线下百万便利店可以通过零售通平台进货三 只松鼠产品，消费者可以在社区门口的小店买到原来只通过线上销售需等待数天的 三只松鼠产品。

  3) 松鼠小镇:三只松鼠提出围绕“大健康、大娱乐、大品类、大消费”新战略，探索旅 游商业，打造城市公园升级版项目——松鼠小镇，定位于大型游乐园，包含住宿、 娱乐、健康、餐饮等吃住玩、游养娱一体，松鼠小镇预计年底开业。

  OEM模式品类扩张效率高。公司依托产业链上游 ODM 和 OEM 的轻资产模式，从确立 商品到口感调试再到基础技术的研发，快速匹配市场。公司不直接参与生产，通过和厂商合 作方式，缩短供应链环节，实现生产和消费者的高效连接，能够快速上线消费者喜爱的商品， 品类扩张速度快。

  重度垂直业务模式，产品品质有保障。公司业务模式重度垂直，核心环节自主控制，深 度参与到从原材料采购到终端配送的各个环节，通过供应商准入、入库严格质检、仓储库存 自主管理等环节提高对产品质量的把控，保障食品安全。与其他休闲零食公司不同，公司目 前采取核心环节自主、非核心环节外包的方式，公司不参与食品的生产及加工环节，业务流 程只涉及研发、采购、分装、质量检测、仓储、配送环节;对产品配方、制作工艺等进行统 一安排，加工环节则由认证供应商完成，从而形成最终产品。

  上游信息 IT 化，大数据反馈改进生产。公司充分利用互联网零售商的优势，将消费者 需求和反馈的信息及时收集，并反馈到生产环节，对产品组合进行相应调整和改善。企业生 产产品的种类、数量不再由公司管理者决定，而是由消费者端的数据决定。

  下游物流运输基地完善。截至 2018 年底，公司已在芜湖、天津、成都、广州、济南、 鄂州、泉州、郑州通过自有或租赁方式设有 9 个配送中心或城市仓，在芜湖、天津、成都、 广州、武汉、郑州、嘉兴、金华、上海、沈阳、西安等地建立了 16 个外包协作仓，实现全 国市场覆盖，可实现日处理订单量约 220 万单。公司通过募投项目，芜湖建立生产中心，链 接周围十三家上游制造商，为快速连接市场打下基础，通过渠道工厂和消费者连接。4、财务分析:财务稳健，逐步改善

  销售净利率处于中游水平，但毛利率偏低。2015 年以前，坚果处于市场培育阶段，行 业竞争激烈，利润空间小，2016 年起，市场之间的竞争相对格局相对确定，毛利率逐步回升，加 之期间费用率有所降低，净利率同步提升，2017、2018 年，由于公司入仓模式占比提升， 给予电商平台较大折扣，公司毛利率有所回落。与同行企业相比，三只松鼠由于线上入仓模 式占比高，毛利率处于行业偏低水平，但实现规模效应后，费用控制得挡，净利率稳步提升， 处于行业中游水平。

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